環保：碳中和主線明晰，板塊迎來發展良機。1）垃圾焚燒：垃圾焚燒較填埋可顯著降低碳排放，雙碳背景下垃圾焚燒替代垃圾填埋的進程將會加速，成為垃圾處理的主流方式，再疊加城鎮化率、垃圾清運量、無害化處理量提升等因素，預計未來“十四五”垃圾焚燒市場規模或超兩千億；2）環衛：“雙碳”政策催化垃圾分類、資源化以及新能源環衛車市場快速發展，局部地區新冠疫情的不斷反復引發了公眾對于城市消毒和臟亂差管理問題的廣泛關注，多因素促使環衛市場進一步擴容；3）碳監測：精準的碳排放量數據是全國碳市場的運行基石，核算法的碳排放監測精度已不能滿足需求，二氧化碳在線監測行業有望成為環境監測板塊的新增量，市場空間有望達到150億。

（一）碳中和政策密集出臺，1+N體系逐步完善

2020年9月22日，習近平主席在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上向世界莊嚴承諾，中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。2021年是我國碳中和碳達峰的政策元年，為了積極履行碳中和承諾，中國政府密集出臺了多項文件，有指導意見、有管理辦法，無一不體現了中國政府在推動碳中和事業上的信心和決心。

7月全國碳交易市場正式上線，10月24日更是發布了頂層設計文件《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》即“雙碳”1+N體系中的1。我們認為，未來兩到三年，各行業的碳達峰行動方案會陸續推出，1+N體系全面完善，對中國產生全方位深遠的影響。“雙碳”大幕的徐徐拉開為多個領域帶來了投資機會，我們梳理出三條投資主線：減排端、吸收端和碳金融端。

（二）環保行業固有的綠色低碳屬性與碳中和完美契合

環保行業與工業、交通、建筑等行業不同，天然具有綠色低碳的屬性，多個子版塊在“雙碳”主線的催化下獲得全新的發展空間：

1）垃圾焚燒與環衛

盡管焚燒垃圾時往往需要加入煤、重油、天然氣等化石類輔助燃料，但垃圾焚燒的二氧化碳排放量顯著低于厭氧填埋，垃圾焚燒發電的碳排放因子也低于傳統火電的碳排放因子，對于中國來說仍屬于較為清潔的垃圾處理方式，對于實現碳中和具有重要意義。

提升資源的回收利用率亦對減少溫室氣體排放有顯著貢獻。以生活廢舊紡織品為例，其利用率不足20%，80%都以填埋或焚燒的方式處理，帶來了極高的碳排放。根據瑞典哥本哈根大學的研究，1kg 的廢舊紡織品如果得到有效的回收利用，將可以減少 3.6kg 的碳排放。在固廢處理的首道環節做好垃圾分類，對于提高再生利用率擁有重要意義，再疊加環衛裝備的新能源化，我們看好環衛市場空間的進一步擴容。

2021年以來，各省市“十四五”規劃和2035年遠景目標建議或者征求意見稿相繼公布，多地對生活垃圾分類、城市及鄉村生活垃圾管理方案做出規劃，對垃圾無害化、資源化處理提出相應方案。大力發展循環經濟，推進資源節約集約利用，構建資源循環型產業體系和廢舊物資循環利用體系亦是“十四五”時期的工作重心。除政策催化以外，伴隨著城鎮化率和居民對環境衛生要求的提高，環衛、垃圾焚燒等傳統環保板塊的邊際被進一步打開。

2）二氧化碳在線監測：傳統環境監測的外延

傳統環境監測領域涵蓋空氣、水質、土壤、噪聲等監測，但全國碳市場建立后，為取得更精確的碳排放數據，二氧化碳也會像PM2.5等污染物一樣被精確監控，傳統的碳排放核算法會向在線監測法的轉型勢在必行。2021年5月27日，國內首個電力行業碳排放精準計量系統在江蘇上線，在國內率先應用實測法進行碳排放實時在線監測核算，預期不久也將向全國普及。根據我們的測算，這一轉型將會帶來150億-200億元的市場空間。

2021年伊始，環保板塊估值受預期差縮小影響有所回調，導致整體漲幅不及大盤。3月份兩會后，多項利好政策出臺，綠色發展、低碳轉型的主線日趨明朗，環保行業多個細分領域實現業績和估值的雙提升，自Q2開始獲得較為可觀的超額收益。同時從歷史估值角度來看，2017年起商業模式導致的估值下跌后，環保板塊仍處于歷史估值的底部20%區間，盡管行業模式已經顯著改善，但估值修復程度仍具有向上空間。

二、環保板塊2022投資展望：

碳中和主線明晰，傳統環保迎發展良機

（一）垃圾焚燒發電行業：垃圾清運量穩步增長，焚燒處理占比不斷提升

1、城鎮化率提升推進我國生活垃圾收運處理量增長

我國生活垃圾收運處理量與城鎮化率呈現明顯的正向關系。隨著城鎮人口不斷增加，生活習慣和環境均有較大的改變，我國城市生活垃圾量也越積越多。國家統計局公開數據顯示，2009年以來，我國城鎮生活垃圾清運量逐年上升，2019年全國城鎮生活垃圾清運量高達2.42億噸，相比2009年城鎮生活垃圾清運量的1.57億噸增加了53.8%，年均復合增長率為4.4%。

對比發達國家，我國城鎮化率仍有較大的提升空間。2019年，我國的城鎮化率約60%，在世界銀行公布的211個國家城鎮化率數據中，排名第113名，與發達國家普遍80%以上的城鎮化率相比差距明顯，與部分發展中國家70%以上的城鎮化率相比，也尚存一定提升空間。

伴隨經濟發展以及居民生活水平的提升，城鎮人均產生垃圾量也將隨之提升。根據日本環境省公開的統計數據，在經濟景氣時期，日本城市居民的人均垃圾產生量約為1.2千克/天，比國內城市居民人均每天0.78千克的垃圾產生量高出53.8%，中國未來城市生活垃圾產生量仍存在較大上升空間。

根據中國社會科學院農村發展研究所、中國社會科學出版社聯合發布《中國農村發展報告2020》，預計到2025年，中國城鎮化率將達到65.5%。按照2025年城鎮化率達到65.5%、城鎮人均1.2千克/天的垃圾產生量計算，中國的城鎮垃圾量將達到4.17億噸/年。若按未來城鎮化率達到80%、城鎮人均1.2千克/天的垃圾產生量計算，未來中國城鎮垃圾量將達到4.91億噸/年。

2、垃圾無害化處理量持續增長，垃圾焚燒確立主流地位

就當前而言，我國城鎮垃圾無害化處理率超過99%，絕對量持續增長。2019年我國城市垃圾清運量為2.42億噸，其中生活垃圾無害化處理量2.4億噸，占比99.2%，同比提升0.3個百分點，目前城市垃圾無害化處理率已達到高水平。而生活垃圾無害化處理量近十年CAGR為7.9%，保持高速增長。

自2019年，垃圾焚燒超過衛生填埋，成為我國垃圾無害化處理的主流方式。我國城鎮生活垃圾的無害化處理方式主要是衛生填埋和焚燒兩種。以每日無害化處理能力口徑來看，在2008年以前，衛生填埋占據主導地位，但在2008年以后，填埋處理占比持續下跌，從2008年的81.7%降至2019年的45.6%；焚燒處理的垃圾占比總體呈上升趨勢，從2008年的15.2%上升至2019年的50.7%。

總體而言，我國的垃圾處理結構將由填埋處理逐步向焚燒為主轉變。一方面是由于當前我國各地城市土地價格普遍呈現上漲趨勢，造成垃圾填埋的成本走高；另一方面在于城鎮化率的推進造成城市用地緊張，基礎設施用地供給整體呈現萎縮趨勢，垃圾填埋場的用地受限。總之，垃圾衛生填埋的處理方式受到土地市場量價兩方面的擠壓，在垃圾處理市場占據的份額逐步縮小。

3、市場空間預測：預計未來“十四五”垃圾焚燒市場規模或超兩千億

截至2019年，我國城鎮化率已達60.6%，提前完成“十三五”規劃提出的到2020年實現城鎮化率達到60%的目標，預計到2025年，中國城鎮化率有望達到66.5%。城鎮化率提升推動居民生活水平的提高，進而消費水平提升將從源頭帶來穩步增長的垃圾清運量。2019年我國城鎮垃圾清運量達到2.4億噸，同比增加6.16%，假設2020-2025年年均增速6.5%，預計到2025年城鎮生活垃圾清運量有望達3.53億噸。

與此同時，居民對清潔生活環境的需求、政府的推動保證了垃圾無害化處理的穩步增長，2019年生活垃圾無害化處理率已達99.2%，預計2025年城鎮生活垃圾無害化處理率望達到99.9%，城鎮生活垃圾無害化處理量達3.52億噸。2019年生活垃圾無害化處理中，焚燒占比50.7%，同比增加12.33%，明顯加速，主要由于“十三五”期間補貼政策變化，導致2020年垃圾焚燒廠“搶裝”，預計2020-2025年由于中標數量下降增速會有所下降，預計2025年焚燒占比有望達到63%。

根據我們的假設，可推算到2022年，生活垃圾無害化處理量可達1.7億噸，2025年可達2.2億噸，以2020年中標項目均價72元/噸和處理單價0.65元/度的上網電價計算，2025年垃圾焚燒處理規模將達541億元，市場空間仍大。

（二）環衛：市場空間仍大，內生+外延加速整合

1、疫情與垃圾分類等事件政策催化，行業空間再擴容

1）政策催化環衛服務市場化進程提速

隨著疫苗接種率的提高，新冠疫情在國內已經得到了有效控制，但局部疫情仍然頻發，引起社會公眾對于城市消毒和臟亂差管理問題的廣泛關注，全國各省市陸續出臺一系列通知和規范文件，明確了環衛服務領域應對新型冠狀病毒肺炎疫情的工作方案。各項政策文件分別在醫廢處理、日常垃圾清理、環衛設施消殺、公共環境消毒和環衛人員防護等領域提出了具體的要求，為社會各界應對新冠疫情提供了指導。對于環衛工作的高標準、精細化、專業化的要求，加大了對市政環衛部門工作的挑戰。伴隨環衛服務的需求釋放，環衛服務市場化進程有望進一步加速。

2）垃圾分類高速推進，助力收轉、處理環節百億空間釋放

垃圾分類政策頻出，因政策受益的市場規模約321億。2020年11月，住房和城鄉建設部等部門印發《關于進一步推進生活垃圾分類工作的若干意見》的通知，明確力爭再用五年左右時間，在地級及以上城市因地制宜基本建立生活垃圾分類投放、分類收集、分類運輸、分類處理系統。2019年6月，住房和城鄉建設部等部門出臺了《關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，明確了“以建立46個重點城市垃圾分類處理系統為第一步，并逐步實現全國地級及以上城市的生活垃圾分類處理系統的建設”目標。我們認為垃圾分類政策的進一步推進和落實有望顯著帶動垃圾中轉站、回收網點和督導、清運服務需求的提升，未來市場空間約321億元。

基于以上信息，我們測算了當前環衛行業的市場空間：根據傳統市場空間（道路面積、垃圾清運量和公廁數量）+垃圾分類市場規模。

根據2020年中國城鄉建設統計年鑒，全國城市和縣城道路清掃保潔面積將達126.06億平方米，生活垃圾清運量約3.03億噸，公共廁所數量將達22.07萬座。將經典環衛項目的費用代入數據中，我們測算出全國城市和縣城環衛市場年運營規模約為2177.42億元。全國鄉村道路清掃保潔面積將達91.24億平方米，生活垃圾清運量約1.85億噸，公共廁所數量將達12.95萬座。同樣將以前經典環衛項目的費用代入數據中，我們測算出全國鄉村環衛市場年運營規模約為1284.34億元。加上此次垃圾分類帶來的空間提升，當前環衛市場規模約為3800億。

2020年，我國環衛行業新簽合同規模達到2210億元，同比下降1.03%。首年服務總金額達到686億元，同比增長24.73%。2021年1-8月，全國新簽環衛合同總額為1378.7億元，同比下降4.26%，首年服務總金額450.6億元。

我們使用環境司南披露的數據進行市場化率測算。由于部分環衛服務合同實行“考核續簽”制度，實際當年新增的規模中一部分是之前服務項目的續簽合同。除2017年全市場出現大量PPP項目導致當年合同期限拉長外，大部分年份合同期在4年左右，即近四年新簽年化訂單可以代表當前時點市場化總金額。2019年我國環衛市場化規模為1610億元，按市場空間3200億元/年計算，市場化率約49%，2020年市場化率約為54%。以此測算，2021年我國環衛市場化規模約為2402億元，按市場空間3800億元/年計算，市場化率約為63%。參照發達國家80%以上市場化率，同時政府在城鄉環境衛生方面的財政支出也在不斷增加，未來四五年市場化進程仍將持續。

環境司南最新版的全國城區環衛市場化普查結果顯示，全國2851個區縣（縣級區劃）中，已有1872個區縣的城區完成環衛市場化改革，占比超過65%。全國2851個區縣（縣級區劃）中，城區環衛市場化推進情況不盡相同，呈現出“東高西低”的總特征。如安徽、河北兩省的城區環衛市場化完成率高達96%，寧夏回族自治區、青海、西藏、黑龍江四省的城區環衛市場化完成率不足40%。

2、新能源車帶來環衛領域催化

環衛領域新能源化是規劃明確的重點方向，未來空間有望超200億。2020年11月2日，國務院正式印發《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》，在新能源汽車占比等整體目標進行明確的基礎上，《規劃》明確提出從環保角度推動重點區域公共領域設備的新能源化，而環衛作為新能源化的重要應用場景，在規劃的80%新增滲透率指引下，新能源環衛裝備有望在未來逐步成為環衛裝備的主流。

根據《規劃》以及目前國內環衛車整體保有和新增的情況，我們測算未來新能源環衛車的市場空間有望超200億元。具體來看，若以銷量數據測算，2019年國內環衛裝備整體銷量約為11.6萬臺，同時根據上市公司新能源裝備銷量市占率、汽車總站網和強險數據綜合來看，2019年新能源環衛裝備銷量約為3400臺，銷量滲透率約為2.9%。若根據《規劃》要求中2025年新車銷售20%的占比作為指引，同時根據我們此前對國內機械化率和清掃面積提升帶來的環衛裝備整體提升下2025年環衛裝備14.9萬輛的銷量計算，2025年新能源環衛車銷量有望達3萬輛，2019-2025年復合增速高達37%，以平均75萬元的均價測算市場空間有望超200億元。

進一步地，我們從新能源裝備的采購方即政府/企業的角度來看，由于合同以及每年財政支出的限制，新能源環衛裝備領域的投入仍需要考慮地方財政的承受能力。基于此我們再反向測算地方采購新能源裝備的財政壓力與規劃之間是否能達成一致。2019-2025年新能源環衛裝備的年平均采購需求約為33億元，若假設19個公共區域新能源化重點省份（包括生態文明試驗區和大氣污染防治重點區域），每個省份的年采購需求約為1.7億元。同時考慮到采購需求集中的2-4個省內高線城市若占總需求的70%，則對于市一級單位每年的采購增加額約為0.3-0.6億元，占平均百億級別的生態環保財政支出的1%以內。因此盡管目前采購招標主體街道/區/縣對新能源采購的支出壓力相對較大，但若能夠通過分級承擔等方式自上而下推進，則新能源環衛裝備的高速推廣依然可行可期。

（三）碳排放核查監測市場即將開啟

2021年7月，全國碳交易市場正式上線，這是實現碳中和道路上的關鍵一步，而如何精準的核查、監測溫室氣體排放量又是碳市場建設工作的重中之重。因為這一數據的準確性不僅關系到碳市場的履約和穩定運行，還關系到整個國家的減排排效果的客觀真實性。如果沒有一套科學精準的核查、監測體系，碳市場的運行就缺少了根基，所有的交易都成了建立在無意義數字上的一紙空談，整個國家的減排量也會受到國際社會質疑，影響中國的國際聲譽和地位。基于此，我們預測在碳市場全面啟動的大背景下，碳排放量的核查與監測市場將會率先受益。

2021年5月27日，國內首個電力行業碳排放精準計量系統在江蘇上線，在國內率先應用實測法進行碳排放實時在線監測核算，預期不久也將向全國普及。

1、煙氣排放連續監測系統（CEMS）的現金流量測算

企業安裝一套CEMS監測系統的成本主要可以分解為三部分，硬件成本、軟件成本和服務成本。硬件成本的主體部分就是采購監測系統本身的成本；軟件成本主要來源是數據庫搭建；由于每個企業的情況不同，CEMS監測系統通常需要專門設計、安裝，再加上后期的維護，這幾部分共同組成了服務成本。

根據環保在線網站的統計，國內大部分公司對CEMS監測系統的公開報價均在10-20萬人民幣之間，使用壽命為10年。不包括服務費。考慮到大部分監測系統目前只能監測SO2、NOx、顆粒物，并未安裝具有二氧化碳監測功能的部件，我們將20萬元作為具備監測二氧化碳功能的CEMS監測系統的平均價格。軟件成本和服務成本我們參考了美國市場的價格，并基于此對公司持有一套CEMS在線監測系統的現金流進行了測算：

除了前期投入的購買設備成本之外，CEMS硬件設備需要定期維護，記錄數據、將在線監測得到的數據與核算法得到的數據進行比對（年度RATA測試 ）等活動都需要成本，我們在比對了美國市場的數據后，做出了如下核心假設：1）貼現率7%；2）維護費用以2%的速度線性增長；3）年均保險費用為設備價值的20%；4）CEMS在線監測設備的使用壽命為10年。在此基礎上，我們做了如下的現金流測算，得出企業持有一套CEMS設備的成本大約在55萬元人民幣左右。

2、煙氣排放連續監測系統（CEMS）的市場規模

測算方法一：

根據美國領先的市場調研公司Transparency Market Research的數據，2016年，世界CEMS監測系統的市場規模為37.4億美元，2025年，世界CEMS監測系統市場規模可達到72.3億美元，中國目前的碳排放比例占全球的1/3左右，按此比例測算，2025年，中國CEMS監測系統的市場規模可達到24億美金左右，約折合人民幣168億元。

測算方法二：

根據美國領先的市場調研公司Grand View Research的數據，2014年美國CEMS監測市場的規模約為5.62億美元，2015年約為5.87億美元，假設未來十年市場規模仍呈線性增長，2025年，美國CEMS監測市場的規模將會達到9.14億美金。截至2020年，中國的碳排放總量約為美國的2.3倍，以此估算，中國CEMS監測市場的規模將在2025年達到20.9億美金，約合人民幣146億元。