（報(bào)告出品方/分析師：東方證券 劉洋）
1.1 公司簡(jiǎn)介：小口徑鍋爐高端無(wú)縫管龍頭企業(yè)
盛德鑫泰是一家以各類(lèi)工業(yè)用能源設(shè)備類(lèi)無(wú)縫鋼管和鋼格板為產(chǎn)品，以大型電站鍋爐設(shè)備制造、石油煉化公司為主要客戶(hù)的金屬制造業(yè)公司。
公司成立于2001年，于2020年9月在創(chuàng)業(yè)板上市，主要產(chǎn)品包括無(wú)縫管和鋼格板，無(wú)縫管按材質(zhì)分類(lèi)包括合金鋼鋼管、不銹鋼鋼管和碳鋼鋼管，2021年產(chǎn)品銷(xiāo)量合計(jì) 11 萬(wàn)噸，目前無(wú)縫管產(chǎn)能約10萬(wàn)噸，募投項(xiàng)目在建產(chǎn)能4萬(wàn)噸，鋼格板產(chǎn)能1.5萬(wàn)噸。
公司上游為鋼鐵行業(yè)，下游為電站鍋爐制造行業(yè)與石油煉化行業(yè)，主要客戶(hù)包括上海鍋爐廠(chǎng)、哈爾濱鍋爐廠(chǎng)、東方鍋爐等國(guó)內(nèi)大型電站鍋爐廠(chǎng)，中石化、中海油等大型石油煉化企業(yè)，以及BHEL公司等海外大型電力設(shè)備公司。
公司生產(chǎn)的無(wú)縫鋼管主要為電站鍋爐用小口徑管，產(chǎn)品型號(hào)覆蓋廣。
小口徑用管主要用在鍋爐爐內(nèi)受熱面，包括火電鍋爐水冷壁、過(guò)熱器、再熱器、省煤器這四大受熱面用管，使用類(lèi)型包括合金鋼、不銹鋼和碳鋼。這些用管長(zhǎng)期在高溫、高壓并有腐蝕介質(zhì)的條件下運(yùn)行, 對(duì)性能有其特殊的要求，承受的溫度和壓力越高，合金化比例越高，比如過(guò)熱器和再熱器一般采用高合金鋼和特殊不銹鋼，水冷壁管可采用碳鋼或合金鋼。
公司產(chǎn)品包括合金鋼鋼管、不銹鋼鋼管和碳鋼鋼管，外徑覆蓋 16mm-159mm、長(zhǎng)度覆蓋 6m-18m 的各種型號(hào)，合金鋼管包括1%Cr（T12）、9%Cr（T91、T92）、12%Cr（12Cr1MoVG）、15%Cr（15CrMoG）四個(gè)系列，碳鋼和合金鋼管目前產(chǎn)能約9.5萬(wàn)噸。
不銹鋼管產(chǎn)能約0.7萬(wàn)噸，在建項(xiàng)目主要用于包括18%Cr系列中的尖端產(chǎn)品Super304H（S30432）和25%Cr系列的HR3C（TP310HCbN）等高端新產(chǎn)品，耐高溫和高壓的性能更優(yōu)。
自2009年起連續(xù)被評(píng)為高新技術(shù)企業(yè)，行業(yè)排名連續(xù)多年名列前茅。
在小口徑高壓鍋爐用無(wú)縫鋼管領(lǐng)域，公司產(chǎn)量在2014-2016年連續(xù)排名全國(guó)第一，在2017-2018年排名第二；2019年、2020年、2021年連續(xù)排名前三位。公司于2020年募投產(chǎn)能4萬(wàn)噸，全部用于新增合金鋼和不銹鋼無(wú)縫管產(chǎn)能，其中Super304H、HR3C高等級(jí)不銹鋼為新增產(chǎn)品，在無(wú)縫管中屬于尖端產(chǎn)品，未來(lái)隨著項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，公司市占率有望進(jìn)一步提升。
1.2 業(yè)務(wù)拆分：合金鋼營(yíng)收和利潤(rùn)貢獻(xiàn)大，不銹鋼發(fā)展迅速
1.2.1 總量：20-21外部環(huán)境有所拖累， 22H1歸母凈利同比+57.1%
2022H1重拾增長(zhǎng)，歸母凈利達(dá)2865萬(wàn)元，同比+57.1%。公司近三年收入規(guī)模較為穩(wěn)定，在8.7-9億元區(qū)間，21年公司銷(xiāo)量創(chuàng)歷史新高，達(dá)11萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.5%。2021年?duì)I收為11.2億元，同比增長(zhǎng)27.4%。
凈利潤(rùn)方面，2021年全年歸母凈利潤(rùn)0.5億元，同比增長(zhǎng)0.4%?？鄯菤w母凈利潤(rùn)為0.4億元，同比下降13.9%，系受出口退稅取消、原材料價(jià)格大幅提升、能耗雙控所致。22H1公司凈利重拾增長(zhǎng)，營(yíng)收達(dá)5.7億元，歸母凈利達(dá)0.3億元，同比分別為15.6%、57.1%。
1.2.2 結(jié)構(gòu)：合金鋼貢獻(xiàn)主要收入和利潤(rùn)，不銹鋼管發(fā)展迅猛
從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，合金鋼貢獻(xiàn)最大，不銹鋼增速最快，碳鋼業(yè)務(wù)波動(dòng)較大，鋼格板占比較小。
1）2021年公司合金鋼收入6.8億元，同比增長(zhǎng)20%，占總收入的比例60.6%，是公司最主要的收入來(lái)源。其中單價(jià)相對(duì)較高的T91、T92合金鋼在2017-2019年銷(xiāo)量規(guī)模和占比持續(xù)提升，這也是得益于我國(guó)火電大力推廣中超（超）臨界技術(shù)，促使電站鍋爐行業(yè)對(duì)無(wú)縫管特別是高端合金鋼需求保持增長(zhǎng)。
2） 不銹鋼無(wú)縫鋼管在公司收入規(guī)模中位列第二，2021年銷(xiāo)售收入占比18.8%，達(dá)2.1億元，同比增長(zhǎng)80.1%，2017-2021復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)36%，是為公司收入增長(zhǎng)速度最快的產(chǎn)品。
3）碳鋼鋼管在2021年銷(xiāo)售收入占比9.4%，達(dá)1.1億元，同比下滑6.4%。4.公司鋼格板類(lèi)產(chǎn)品收入占比較小，2021年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入0.9億元，同比增長(zhǎng)36%。
從噸售價(jià)看，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)隨鋼坯價(jià)格走勢(shì)一致。
分產(chǎn)品看，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)與合金鋼售價(jià)較為接近，2020-2021年公司產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)分別為8256、9754元/噸。
鋼格板和碳素鋼管單價(jià)較為接近，根據(jù)碳鋼價(jià)格走勢(shì)以及鋼坯成本約80%的占比結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)鋼格板和碳素鋼管2020年單價(jià)或與2019年較為接近，2021年單價(jià)或較2020年高約1000元/噸。
不銹鋼管是公司售價(jià)最高的產(chǎn)品，2019年產(chǎn)品單價(jià)明顯提升，而當(dāng)年304不銹鋼鋼坯價(jià)格下跌明顯，說(shuō)明公司不銹鋼管高端產(chǎn)品占比有所提升。
公司2021年毛利率為11.2%，較2020年下降1.7PCT，2020年剔除運(yùn)費(fèi)核算口徑影響同比下降2.7PCT，不銹鋼管業(yè)務(wù)毛利率維持在20%之上。
根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，公司自2020年將運(yùn)費(fèi)從銷(xiāo)售費(fèi)用調(diào)入營(yíng)業(yè)成本，若調(diào)整至與2019年同口徑，則2020年毛利率為15%。
2020-2021年毛利率持續(xù)下滑系受疫情、出口退稅取消、能耗雙控等因素影響，導(dǎo)致下游需求有所放緩、國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大。
分產(chǎn)品看，合金鋼、碳鋼和鋼格板毛利率均出現(xiàn)明顯下滑，而不銹鋼管業(yè)務(wù)18-20年毛利率持續(xù)抬升，尤其是2020年或與疫情期間高端鋼管進(jìn)口受阻，公司議價(jià)能力提升有關(guān)，2021年略有下滑至23.5%。
噸毛利方面，公司產(chǎn)品平均噸毛利在2021年為1094元，在外部環(huán)境較困難的形勢(shì)下仍保持小幅提升，2020年達(dá)1064元/噸，調(diào)整至與2019年同口徑（還原運(yùn)費(fèi)）后為1284元/噸，較2019年下降23%。
毛利結(jié)構(gòu)與收入類(lèi)似，不銹鋼業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)相對(duì)收入貢獻(xiàn)更加突出。
2021年合金鋼產(chǎn)品毛利為5418萬(wàn)元，同比-11%，貢獻(xiàn)了全部主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的45%。不銹鋼無(wú)縫鋼管是公司重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)品，2021年毛利額達(dá)4975萬(wàn)元，同比+47%，毛利貢獻(xiàn)占比達(dá)41%。碳鋼和鋼格板2021年毛利貢獻(xiàn)占比分別達(dá)到5%和10%。
1.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中，最終實(shí)際控制人為周文慶家族
公司股權(quán)和管理結(jié)構(gòu)較為集中，周文慶家族為最終實(shí)際控制人。
截至2022年二季度末，周文慶、宗煥琴夫婦，分別直接持有公司43.50%、20.25%的股份；聯(lián)泓合伙為公司的員工持股平臺(tái)，直接持有公司7.85%股份，其中宗煥琴為其執(zhí)行事務(wù)合伙人、普通合伙人，持有聯(lián)泓合伙1.66%份額，從而間接持有公司0.13%股份；鑫泰合伙為公司的員工持股平臺(tái)，直接持有公司1.90%股份，其中周文慶、宗煥琴之子周陽(yáng)益為其執(zhí)行事務(wù)合伙人、普通合伙人，持有鑫泰合伙11.58%份額，從而間接持有公司0.22%股份；周文慶、宗煥琴、周陽(yáng)益直接和間接持有公司股權(quán)合計(jì)64.1%，為公司最終實(shí)際控制人。
2.1 需求：火電新裝平穩(wěn)、改造升級(jí)市場(chǎng)崛起、高端需求占比提升
2.1.1 總體：“十四五”煤電裝機(jī)容量將由11億千瓦提升到12-13億千瓦
高壓鍋爐管作為無(wú)縫鋼管的一種，是電站鍋爐的重要組成部件，主要用來(lái)制造超臨界、超超臨界鍋爐的過(guò)熱器、再熱器、水冷壁、省煤器等，應(yīng)用在火力發(fā)電場(chǎng)景。
根據(jù)張業(yè)圣于2017年發(fā)表于《鋼管》期刊的論文《新形勢(shì)下我國(guó)火力發(fā)電用高壓鍋爐管市場(chǎng)分析》，高壓鍋爐管的主要消費(fèi)對(duì)象為新建火力發(fā)電鍋爐制造，占總消費(fèi)量的85%，其次為火力發(fā)電站四大管道的安裝與維修用管，占總消費(fèi)量約10%。因此高壓鍋爐管需求與新增火力發(fā)電機(jī)組，以及已有火力發(fā)電機(jī)組維修更換等技改需求均相關(guān)。
國(guó)內(nèi)火電發(fā)電量與全社會(huì)用電量增速趨勢(shì)基本匹配，已進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段。
根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)， 2021年全社會(huì)用電量達(dá)8.3萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)10.3%。同期國(guó)內(nèi)火電發(fā)電量達(dá)5.8萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)8.4%。2022年上半年國(guó)內(nèi)社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)2.9%，而在需求轉(zhuǎn)弱疊加今年來(lái)水偏豐的背景下，今年上半年國(guó)內(nèi)火電發(fā)電量同比下降3.9%。
國(guó)內(nèi)可再生能源發(fā)電量占比逐步提升，但火電仍然是最主要的電力來(lái)源。
受“雙碳”政策和新能源技術(shù)推動(dòng)，國(guó)內(nèi)清潔的水電、風(fēng)電和核電等可再生能源發(fā)電量占比逐年提升，2021年底已分別達(dá)14.6%、8.1%、5.0%，但火電仍然是國(guó)內(nèi)最主要的電力來(lái)源，2021年底占比超71%。
新增火電容量增長(zhǎng)中斷，21年同比下滑18%。
受?chē)?guó)內(nèi)全社會(huì)用電量增速趨弱、節(jié)能減排壓力增大等影響，自2015年以來(lái)國(guó)內(nèi)新增火力發(fā)電裝機(jī)容量持續(xù)下降，但2019-2020年新增火力發(fā)電裝機(jī)量重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同比增速分別為7.4%和27.5%。而21年受“雙碳”和能耗雙控影響，新增裝機(jī)再次陷入負(fù)增長(zhǎng)。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年國(guó)內(nèi)新增火電裝機(jī)4628萬(wàn)千瓦，同比下降18%。根據(jù)中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)（CEC）數(shù)據(jù)，截止2021年底，全國(guó)火力發(fā)電裝機(jī)容量已達(dá)13億千瓦，同比增長(zhǎng)3.7%。
保障能源安全穩(wěn)定供應(yīng)被提為今年能源發(fā)展首要任務(wù)，21Q4煤電核準(zhǔn)明顯反彈。
由于風(fēng)電、光伏等不可控能源在電網(wǎng)中占比逐年增長(zhǎng)，發(fā)電側(cè)負(fù)荷波動(dòng)變大。
另一方面，工業(yè)用電增長(zhǎng)放緩而居民用電則保持快速增長(zhǎng)，用電側(cè)負(fù)荷的波動(dòng)性也更大，因此靈活調(diào)節(jié)電源建設(shè)十分必要。尤其是經(jīng)歷了2021年下半年煤炭和電力的短缺，全國(guó)半數(shù)以上省份被迫實(shí)行拉閘限電。
能源轉(zhuǎn)型不能一蹴而就被更加清醒地認(rèn)識(shí)，煤電項(xiàng)目核準(zhǔn)也因此在2021年Q4迎來(lái)明顯反彈。
根據(jù)國(guó)際環(huán)保組織綠色和平統(tǒng)計(jì)，2021年12月獲得核準(zhǔn)的煤電裝機(jī)占全年核準(zhǔn)總量的54.4%，2022Q1獲得核準(zhǔn)的煤電裝機(jī)量達(dá)8.63GW，為2021全年總量的46.55%。2022年3月29日，國(guó)家能源局印發(fā)《2022年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn)》，也強(qiáng)調(diào)以保障能源安全穩(wěn)定供應(yīng)為首要任務(wù)。
“十四五”期間國(guó)內(nèi)煤電裝機(jī)或仍有1-1.5億千瓦的增長(zhǎng)空間，年復(fù)合增速約2.5%。
根據(jù)中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)（CEC）2019年12月31日發(fā)布的《我國(guó)電力行業(yè)加快新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)和戰(zhàn)略舉措》，預(yù)計(jì)到2025年國(guó)內(nèi)煤電裝機(jī)容量將達(dá)12.5億千瓦，2030年達(dá)13.0億千瓦。
根據(jù)中電聯(lián)黨委書(shū)記、常務(wù)副理事長(zhǎng)在電力決策與輿情參考期刊《建言能源十四五規(guī)劃》系列發(fā)表的《關(guān)于“十四五”電力發(fā)展有關(guān)問(wèn)題的思考》一文，預(yù)計(jì)2025年煤電裝機(jī)可控制在12~12.5億千瓦以?xún)?nèi)，2030年達(dá)到峰值。
因此，我們預(yù)計(jì)2021-2025我國(guó)煤電裝機(jī)容量仍有1-1.5億千瓦增長(zhǎng)空間，到2030年達(dá)13.0億千瓦峰值，若25年達(dá)12.25億千瓦，則煤電裝機(jī)容量21-25年CAGR為2.5%，25-30年CAGR為1.2%。中電聯(lián)預(yù)計(jì)2022年底我國(guó)煤電裝機(jī)容量將達(dá)11.4億千瓦，同比增3%。
2.1.2 結(jié)構(gòu)：低效鍋爐逐步淘汰，高效鍋爐用管需求提升
節(jié)能減排和環(huán)保要求促使超臨界、超超臨界等高效鍋爐將不斷替代現(xiàn)有傳統(tǒng)低效鍋爐。超超臨界發(fā)電技術(shù)是目前國(guó)際上最先進(jìn)燃煤發(fā)電技術(shù)，是火力發(fā)電機(jī)組實(shí)現(xiàn)環(huán)保、高效發(fā)電最有效的途徑。根據(jù)Greenpeace數(shù)據(jù)，1000MW級(jí)超超臨界火電機(jī)組SO2、NOx和PM（顆粒物）排放強(qiáng)度較亞臨界火電機(jī)組分別下降15%、15%、23%，因此超臨界、超超臨界火電機(jī)組成為火力發(fā)電的發(fā)展方向。
嚴(yán)控煤電耗能指標(biāo)，新建原則上需為超超臨界。國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局2021年10月29日發(fā)布印發(fā)的《全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)實(shí)施方案》要求：
1）對(duì)供電煤耗在 300 克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時(shí)以上的煤電機(jī)組：應(yīng)加快創(chuàng)造條件實(shí)施節(jié)能改造，對(duì)無(wú)法改造的機(jī)組逐步淘汰關(guān)停，并視情況將具備條件的轉(zhuǎn)為應(yīng)急備用電源。
2）對(duì)按照特定要求新建的煤電機(jī)組：除特定需求外，新建煤電機(jī)組原則上采用超超臨界，其供電煤耗須低于270克標(biāo)準(zhǔn)煤/千瓦時(shí)。
“十四五”期間3.5億千瓦亞臨界機(jī)組待改造升級(jí)。
根據(jù)舒彤等于《中國(guó)電力企業(yè)管理》發(fā)表的《“三改聯(lián)動(dòng)”如何“叫好又叫座”》一文，截至2021年底我國(guó)煤電裝機(jī)中約有5億千瓦亞臨界及以下機(jī)組，平均供電煤耗330克/千瓦時(shí)。
2021年-2022年發(fā)布了《全國(guó)煤電機(jī)組改造升級(jí)實(shí)施方案》、《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》等系列重要文件明確規(guī)劃了加快現(xiàn)役煤電機(jī)組改造的工作要求。1519號(hào)文中提出，“十四五”降碳性改造目標(biāo)為3.5億千瓦。預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)業(yè)和金融政策的明朗與支持，降碳改造規(guī)模將在“十四五”期間呈現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)。
高效燃煤鍋爐對(duì)小口徑管的性能提出了更高的要求。
發(fā)電鍋爐的效率取決于蒸汽的溫度和壓力，超臨界、超超臨界鍋爐的一面是高發(fā)電效率，另一面是更加嚴(yán)苛的高溫高壓參數(shù)，這對(duì)鋼管的持久強(qiáng)度、高抗氧化腐蝕等性能提出了更高的要求。
隨著超臨界、超超臨界鍋爐的不斷推廣，高級(jí)鋼需求將不斷提升。
據(jù)邢娜等于2016年發(fā)表于《特殊鋼》期刊上的《超臨界超超臨界鍋爐管品種的開(kāi)發(fā)現(xiàn)狀》論文，超臨界用管一般采用18%Cr以下系列產(chǎn)品即可，而超超臨界需要用到18%Cr 的尖端產(chǎn)品和20-25%Cr系列產(chǎn)品（TP347H、HR3C、Super304H）。根據(jù)張耀飛于2009年發(fā)表的論文《電站鍋爐用小口徑管現(xiàn)狀》，典型1000MW超超臨界機(jī)組所需高壓鍋爐管中合金和不銹鋼高壓鍋爐管的占比也高于典型600MW超臨界組，鍋爐用管合金化的趨勢(shì)將帶動(dòng)合金鋼和不銹鋼高壓鍋爐管需求量或大幅提升。
預(yù)計(jì)2022-2025年國(guó)內(nèi)小口徑高壓鍋爐管需求量或在70-104萬(wàn)噸。
根據(jù)前文所述，“十四五”期間國(guó)內(nèi)煤電裝機(jī)或仍有1-1.5億千瓦的增長(zhǎng)空間，取中值則年均凈新增裝機(jī)或達(dá)3000萬(wàn)千瓦。
根據(jù)科技日?qǐng)?bào)2021年4月19日發(fā)布的《打贏低碳轉(zhuǎn)型硬仗》一文顯示，2018—2020年，我國(guó)煤電落后產(chǎn)能淘汰量超過(guò)3000萬(wàn)千瓦以上，相當(dāng)于年均淘汰量超1000萬(wàn)千瓦。
以此估算，我們預(yù)計(jì)2022-2025年國(guó)內(nèi)煤電新增及改造升級(jí)裝機(jī)容量或分別為9100、14100、13800、13600萬(wàn)千瓦。
根據(jù)艾國(guó)安等于2006年發(fā)表于《天津冶金》期刊上的《高壓鍋爐管生產(chǎn)現(xiàn)狀》，火力發(fā)電設(shè)備用鋼管平均約為110噸/萬(wàn)千瓦，其中小口徑用量約在65噸/萬(wàn)千瓦?？紤]每年15%的電站安裝與維修及其他消費(fèi)，2022-2025年國(guó)內(nèi)小口徑高壓鍋爐管需求量或分別為70、108、106和104萬(wàn)噸。
若后續(xù)新增煤電發(fā)電機(jī)組全為超超臨界鍋爐，22-25年電站鍋爐小口徑用管市場(chǎng)空間約為86-128億元。
根據(jù)發(fā)改委、環(huán)保部及國(guó)家能源局于2014 年 9 月發(fā)布的《煤電節(jié)能減排升級(jí)與改造行動(dòng)計(jì)劃（2014~2020 年）》要求新建燃煤發(fā)電項(xiàng)目原則上采用 60萬(wàn)千瓦及以上超超臨界機(jī)組，我們假設(shè)未來(lái)新增火力發(fā)電裝機(jī)全為超超臨界鍋爐，結(jié)合王起江等于2009年發(fā)表于《發(fā)電設(shè)備》期刊的論文《超超臨界壓力鍋爐用T92高壓鍋爐管的研制》中1000MW超超臨界機(jī)組所需碳鋼、合金鋼T91、T92、T23、不銹鋼HR3C、Super304的比例41%、17%、2%、23%、7%、11%。
根據(jù)太鋼集團(tuán)披露，自2017年其銷(xiāo)售的HR3C、Super304H7369噸，為鍋爐廠(chǎng)節(jié)約采購(gòu)成本約1.6億多元，即單噸節(jié)省成本2.1萬(wàn)元/噸，而根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)2021年我國(guó)不銹鋼鍋爐管進(jìn)口單價(jià)約5.5萬(wàn)元/噸，預(yù)計(jì)國(guó)產(chǎn)HR3C、Super304H售價(jià)或約為3.4萬(wàn)元/噸。
我們據(jù)此推斷我國(guó)小口徑高壓鍋爐用不銹鋼無(wú)縫管市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)42-64億元。
按照公司2019年實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售價(jià)格，碳鋼、合金鋼為0.6、0.9萬(wàn)元/噸，及前述預(yù)計(jì)的國(guó)產(chǎn)不銹鋼3.4萬(wàn)元/噸價(jià)格，相當(dāng)于22-25年國(guó)內(nèi)小口徑高壓鍋爐管市場(chǎng)空間約86-128億元。
2.2 供給：低端品競(jìng)爭(zhēng)激烈、高端品依賴(lài)進(jìn)口，市場(chǎng)格局趨于集中
2.2.1鍋爐管整體：完全競(jìng)爭(zhēng)，低端品競(jìng)爭(zhēng)激烈，高端品仍需進(jìn)口
受?chē)?guó)內(nèi)火電需求下滑影響，2012~2015年我國(guó)高壓鍋爐管產(chǎn)量和表觀消費(fèi)量較2007~2011年低一個(gè)臺(tái)階，僅處于50~60萬(wàn)噸的水平。
囿于數(shù)據(jù)可得性，國(guó)內(nèi)高壓鍋爐管產(chǎn)量數(shù)據(jù)僅有截止至2015年底數(shù)據(jù)。
根據(jù)中國(guó)鋼結(jié)構(gòu)協(xié)會(huì)鋼管分會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年我國(guó)高壓鍋爐管產(chǎn)量為64.4萬(wàn)噸，同比下降4.3%；表觀消費(fèi)量為55.9萬(wàn)噸，同比下降9.6%。
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，自2010年起我國(guó)已經(jīng)成為高壓鍋爐管的凈出口國(guó)。
根據(jù)張業(yè)圣等于2017年發(fā)表于《鋼管》期刊的論文《新形勢(shì)下我國(guó)火力發(fā)電用高壓鍋爐管市場(chǎng)分析》，隨著國(guó)內(nèi)制造業(yè)水平的大幅度提升、設(shè)備的更新配套改造和生產(chǎn)技術(shù)的擴(kuò)散，絕大多數(shù)無(wú)縫鋼管企業(yè)都能生產(chǎn)高壓鍋爐管、市場(chǎng)陷入了白熱化的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，甚至過(guò)去依賴(lài)進(jìn)口的大規(guī)格厚壁鍋爐管也出現(xiàn)了嚴(yán)重過(guò)剩，高壓鍋爐管正逐步進(jìn)入“微利”時(shí)代。
自2010年起我國(guó)已經(jīng)成為高壓鍋爐管的凈出口國(guó)。2021年國(guó)內(nèi)鍋爐管出口15.2萬(wàn)噸，進(jìn)口3.5萬(wàn)噸，凈出口量自2016-2020年以來(lái)持續(xù)擴(kuò)大，2021年受鋼鐵出口退稅政策取消影響，凈出口數(shù)量由20年的14.5萬(wàn)噸收窄至11.7萬(wàn)噸。
我國(guó)出口的鍋爐管多為低鋼級(jí)，高端鋼依賴(lài)進(jìn)口。
盡管我國(guó)自2010年起已經(jīng)成為高壓鍋爐管的凈出口國(guó)，但出口的大多數(shù)為低鋼級(jí)、技術(shù)含量較低的鋼管，技術(shù)含量高的高級(jí)鋼反而依賴(lài)國(guó)外進(jìn)口，這體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)進(jìn)出口的高壓鍋爐管?chē)嶄摴軆r(jià)差可達(dá)2~4倍。
以2021年為例，根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)進(jìn)口鍋爐管單價(jià)達(dá)6,336美元/噸，而出口單價(jià)僅為2,003美元/噸，僅相當(dāng)于進(jìn)口單價(jià)的32%。
根據(jù)中國(guó)特鋼企業(yè)協(xié)會(huì)不銹鋼分會(huì)于2017年12月發(fā)布的《與不銹同行——超超臨界電站鍋爐用高溫材料在中國(guó)已走出創(chuàng)新之路》一文，目前我國(guó)已建有全球最多的600℃超超臨界電站鍋爐，但像Super304H（S30432）和HR3C（S31042）主要用于鍋爐用管溫度最高的材料主要依賴(lài)國(guó)外開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)。
公司年報(bào)中也披露，2020年三大鍋爐廠(chǎng)采購(gòu)的國(guó)產(chǎn)不銹鋼鍋爐管量占采購(gòu)不銹鋼管總量的比例約50%，說(shuō)明國(guó)內(nèi)高端鋼對(duì)國(guó)外依賴(lài)程度仍較高。
2.2.2 小口徑鍋爐管：進(jìn)入門(mén)檻高，主要為專(zhuān)業(yè)無(wú)縫鋼管企業(yè)和大型聯(lián)合冶金企業(yè)
我們認(rèn)為高壓鍋爐管行業(yè)的進(jìn)入壁壘主要體現(xiàn)在是市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻高、生產(chǎn)安排要求高、高端鋼技術(shù)壁壘高和資金門(mén)檻高：
1、市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻高。鍋爐管在電站屬于關(guān)鍵性組件，鍋爐廠(chǎng)會(huì)對(duì)高壓鍋爐管會(huì)對(duì)供應(yīng)商實(shí)施嚴(yán)格的篩選程序，除設(shè)立合格供應(yīng)商資格認(rèn)定制度外，還會(huì)對(duì)供應(yīng)商的相關(guān)產(chǎn)品以前的安全使用業(yè)績(jī)進(jìn)行考核，因此通常不會(huì)選擇無(wú)使用記錄的產(chǎn)品；
2、生產(chǎn)安排要求高。火力發(fā)電設(shè)備用管以規(guī)格多、鋼種復(fù)雜、批量小、要求嚴(yán)的特點(diǎn)而著稱(chēng)，這對(duì)高壓鍋爐管生產(chǎn)企業(yè)高效生產(chǎn)組織能力提出了較高要求；
3、高端用管技術(shù)壁壘高。在高溫、高壓環(huán)境下使用的鍋爐用管對(duì)鋼的純凈度、合金元素含量、有害元素的控制非常嚴(yán)格，相應(yīng)材料開(kāi)發(fā)、試驗(yàn)等難度也更高；
4、資金實(shí)力要求高。由于三大鍋爐廠(chǎng)市占率高達(dá)75%，議價(jià)能力較強(qiáng)，同時(shí)一般要求上游企業(yè)給予一定賬期，這對(duì)高壓鍋爐管生產(chǎn)企業(yè)提出了更高的資金實(shí)力要求。
供應(yīng)格局趨于集中，主要由專(zhuān)業(yè)無(wú)縫鋼管企業(yè)和大型聯(lián)合冶金企業(yè)構(gòu)成。
由于鍋爐管在產(chǎn)業(yè)鏈地位較為弱勢(shì)，尤其是自2012年開(kāi)始行業(yè)需求收縮，具有成本或產(chǎn)品差異化等優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得以生產(chǎn)。目前高壓鍋爐管生產(chǎn)企業(yè)大致可以分為兩類(lèi)，第一類(lèi)是聯(lián)合冶金企業(yè)，如寶鋼股份，聯(lián)合企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，在原材料獲取上具有成本優(yōu)勢(shì)。
另一類(lèi)是專(zhuān)業(yè)化的無(wú)縫鋼管生產(chǎn)企業(yè)，根據(jù)上述分析，可以看出高壓鍋爐用管不僅并非標(biāo)準(zhǔn)化，而且品種、規(guī)格、綱級(jí)需求范圍廣，這給專(zhuān)業(yè)化的無(wú)縫管企業(yè)留出了生產(chǎn)和成長(zhǎng)空間。這類(lèi)企業(yè)性質(zhì)上大多屬于無(wú)縫鋼管民營(yíng)企業(yè)，盡管沒(méi)有聯(lián)合企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，但這些企業(yè)也有自己的優(yōu)勢(shì)，主要表現(xiàn)在技術(shù)力量強(qiáng)、生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)豐富、市場(chǎng)信譽(yù)好。
除公司以外， 常寶股份、武進(jìn)不銹、久立特材、寶鋼股份等也為國(guó)內(nèi)主要的電站鍋爐用小口徑無(wú)縫鋼管供應(yīng)商，但產(chǎn)品品種和下游客戶(hù)相對(duì)盛德鑫泰更寬泛，瓦盧瑞克曼內(nèi)斯曼、日本住友等為進(jìn)口電站鍋爐用小口徑無(wú)縫鋼管主要供應(yīng)商，產(chǎn)品相較國(guó)產(chǎn)率較高的碳鋼、合金鋼更為高端。
2.3 行業(yè)判斷：低碳改造或拉動(dòng)需求重回百萬(wàn)噸，高端鋼管進(jìn)口替代空間大
低碳改造市場(chǎng)潛力大，高端合金和不銹鋼高壓鍋爐管需求占比將不斷提升。
根據(jù)前文論述，“上大壓小”行業(yè)政策以及煤電作為靈活調(diào)節(jié)電源的現(xiàn)實(shí)選擇下，“十四五”期間國(guó)內(nèi)煤電裝機(jī)或仍有1~1.5億千瓦的增長(zhǎng)空間，而改造升級(jí)市場(chǎng)規(guī)模在低碳標(biāo)準(zhǔn)下潛力巨大，1519號(hào)文中提出“十四五”降碳性改造目標(biāo)為3.5億千瓦。預(yù)計(jì)2021-2025年國(guó)內(nèi)小口徑高壓鍋爐管需求量或在70-104萬(wàn)噸。
從結(jié)構(gòu)上看，根據(jù)前文論述，新批煤電機(jī)組基本均為“超臨界、超超臨界”機(jī)組，對(duì)T91、T92、HR3C、Super304等高端合金和不銹鋼高壓鍋爐管需求量將不斷增加，若未來(lái)新增煤電全部采用超超臨界機(jī)組，則22-25年煤電高壓鍋爐小口徑用管市場(chǎng)空間約為86-128億元，其中不銹鋼管占比高達(dá)50%。
國(guó)內(nèi)低端產(chǎn)能過(guò)剩，高端鋼產(chǎn)能依賴(lài)進(jìn)口，小口徑不銹鋼管供需失衡尤為嚴(yán)重，進(jìn)口替代空間更廣。
從合金鋼和不銹鋼冷拔鍋爐管（包括其他不銹鋼冷拔鍋爐管）進(jìn)出口數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)已在合金鋼管基本實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，合金鋼鍋爐管出口數(shù)量明顯高于進(jìn)口數(shù)量，但仍有少量高端合金鋼鍋爐管仍依賴(lài)進(jìn)口。
不銹鋼領(lǐng)域，其進(jìn)出口數(shù)據(jù)和合金鋼鍋爐管形成了鮮明的對(duì)比，我國(guó)在不銹鋼鍋爐管領(lǐng)域進(jìn)口量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于出口數(shù)量，2017-2021年進(jìn)口量在1-3萬(wàn)噸（除2020年），進(jìn)出口單噸價(jià)格的剪刀差更是大于合金鋼領(lǐng)域，整體進(jìn)口均價(jià)在8000-9000美元/噸，約5-6萬(wàn)元/噸。
需求將由高端市場(chǎng)主導(dǎo)，高端供給進(jìn)口替代空間大，產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)將受益。
綜上分析，隨著超超臨界鍋爐的不斷推廣，國(guó)內(nèi)高端鍋爐用管日益增長(zhǎng)的需求與當(dāng)前低端產(chǎn)能泛濫、高端產(chǎn)能空缺的矛盾將愈發(fā)突出，鍋爐廠(chǎng)為降低對(duì)國(guó)外產(chǎn)品的進(jìn)口依賴(lài)，對(duì)高端鋼國(guó)產(chǎn)化的需求也將愈發(fā)急迫，尤其是在合金鋼管T92型號(hào)和不銹鋼管領(lǐng)域，仍有較大進(jìn)口替代空間，隨著太鋼不銹、永興特鋼等國(guó)內(nèi)大型鋼廠(chǎng)成功煉制出尖端產(chǎn)品所需鋼坯，預(yù)計(jì)未來(lái)高端鋼管的國(guó)產(chǎn)化比例將進(jìn)一步提升，能夠生產(chǎn)高端無(wú)縫鋼管替代進(jìn)口品種的企業(yè)盈利能力及競(jìng)爭(zhēng)力將更為突出。
3.1客戶(hù)：滿(mǎn)足下游需求痛點(diǎn)，市占率領(lǐng)先
公司圍繞電站鍋爐行業(yè)打造了多品種小口徑高壓鍋爐管，滿(mǎn)足下游“一站式”采購(gòu)需求。
如前所述，火力發(fā)電設(shè)備用鋼管具有規(guī)格多、鋼種復(fù)雜、批量小的特點(diǎn)，公司為國(guó)內(nèi)少有的能同時(shí)供應(yīng)合金鋼、不銹鋼和碳鋼電站鍋爐用小口徑無(wú)縫鋼管的生產(chǎn)企業(yè)。
相對(duì)于其他無(wú)縫管同行，在研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售上更加專(zhuān)注于電站鍋爐領(lǐng)域，對(duì)核心客戶(hù)的小批量需求也非常重視，客戶(hù)粘性也因此較高。
細(xì)分合金鋼和不銹鋼無(wú)縫管方面，根據(jù)公司定期公告，2018-2021年公司電站鍋爐小口徑合金鋼市占率約在40%，2021年合金鋼產(chǎn)量由2020年約6萬(wàn)噸提升至約8萬(wàn)噸，市占率隨之提升至接近50%。不銹鋼無(wú)縫管在三大鍋爐廠(chǎng)采購(gòu)的國(guó)產(chǎn)不銹鋼無(wú)縫管占比由2018年的30%提升至2021年的超60%，進(jìn)口替代成效顯著。
持續(xù)加深與客戶(hù)緊密關(guān)系，新聘副總經(jīng)理為原哈鍋廠(chǎng)材料研究所所長(zhǎng)。
根據(jù)公司于2021年2月26日發(fā)布的《關(guān)于聘任公司副總經(jīng)理的公告》，譚舒平先生被聘為公司副總經(jīng)理，譚舒平先生為哈爾濱工業(yè)大學(xué)博士研究生學(xué)歷，為研究員級(jí)高級(jí)工程師，自1990年3月至2020年11月，就職于哈爾濱鍋爐廠(chǎng)材料研究所，先后擔(dān)任試驗(yàn)員、助理、所長(zhǎng)。
并且譚舒平先生自2017年6月至今，擔(dān)任中國(guó)材料與試驗(yàn)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)委員、特種設(shè)備領(lǐng)域副主任委員。我們認(rèn)為此次管理團(tuán)隊(duì)引入擁有在下游行業(yè)長(zhǎng)達(dá)30年經(jīng)驗(yàn)的資深技術(shù)、管理專(zhuān)家，不僅能提升公司整體技術(shù)水平，同時(shí)也將鞏固公司的客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)。
3.2 工藝：小馬拉大車(chē)，生產(chǎn)效率高
以軋制+冷拔相結(jié)合工藝，覆蓋全系列小口徑無(wú)縫管，兼顧客戶(hù)小批量多規(guī)格需求和自身生產(chǎn)效率。
如前所述，電站高壓鍋爐用管對(duì)廠(chǎng)商的生產(chǎn)安排要求高，不僅規(guī)格多、批量小、鋼種復(fù)雜，而且隨著改造等緊急項(xiàng)目的增加，“短平快”訂單對(duì)供應(yīng)商交付能力提出了更高的挑戰(zhàn)。
而鋼管生產(chǎn)企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程需要根據(jù)訂單產(chǎn)品的型號(hào)、尺寸等因素調(diào)整相應(yīng)的機(jī)器設(shè)備，若訂單批量較小，可能存在停工調(diào)模具的時(shí)間反而大于生產(chǎn)時(shí)間，因此只有生產(chǎn)組織能力較強(qiáng)的企業(yè)才有能力、意愿及時(shí)響應(yīng)客戶(hù)產(chǎn)品多樣化的需求。
而公司是國(guó)內(nèi)第一家采用軋制和冷拔工藝相結(jié)合的創(chuàng)新工藝制造小口徑無(wú)縫鋼管的企業(yè)，這使得公司成為國(guó)內(nèi)唯一一家可以生產(chǎn)從優(yōu)質(zhì)碳素鋼、合金鋼到超級(jí)不銹鋼全系列的小口徑無(wú)縫鋼管制造企業(yè)，與同行形成了差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，規(guī)避了國(guó)內(nèi)大型鋼管企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，在整個(gè)小口徑鋼管領(lǐng)域展現(xiàn)了專(zhuān)業(yè)性、全面性的特點(diǎn)。
小馬拉大車(chē)，固定資產(chǎn)創(chuàng)收和創(chuàng)利領(lǐng)先同行。
我們認(rèn)為公司在工藝流程管理和生產(chǎn)組織能力上具有優(yōu)勢(shì)，這一方面反映在能及時(shí)相應(yīng)客戶(hù)需求，在電站鍋爐領(lǐng)域客戶(hù)粘性和市占率優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，另一方面也反映在公司高于同行的固定資產(chǎn)創(chuàng)收和創(chuàng)利上。
3.3 研發(fā)：緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，成果轉(zhuǎn)化效率高
盡管相對(duì)同行規(guī)模較小，但仍保持較高的研發(fā)強(qiáng)度。
公司擁有一支擁有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)且高效的技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，專(zhuān)門(mén)從事無(wú)縫鋼管的技術(shù)、工藝等研發(fā)工作。截至 2021年末，公司研發(fā)人員共 66人，研發(fā)人員占比為13.4%，研發(fā)費(fèi)用率3.3%。
由于公司產(chǎn)品應(yīng)用范圍更為集中，而同行產(chǎn)品涵蓋范圍更廣，包括石油、化工、天然氣、電力設(shè)備制造、機(jī)械設(shè)備制造等，公司研發(fā)費(fèi)用率處于行業(yè)平均水平，研發(fā)人員占比和研發(fā)人員工資水平均處于行業(yè)較高水平。
高端鋼后來(lái)居上，科研成果轉(zhuǎn)化效率高。
公司通過(guò)自主研發(fā)，攻關(guān)了包括優(yōu)化內(nèi)螺紋、T91和T92三種超臨界鍋爐、超超臨界鍋爐用合金無(wú)縫鋼管，TP304H、TP347H 和 TP347HFG 等新型不銹鋼無(wú)縫鋼管，耐硫酸露點(diǎn)腐蝕用 09CrCuSb（ND）鋼無(wú)縫鋼管，均已穩(wěn)定向下游供貨，并且上述自主研發(fā)的核心技術(shù)取得的營(yíng)業(yè)收入占公司總營(yíng)業(yè)收入比例逐年提升，由2017年的32%提升至2019年的42%，可見(jiàn)研發(fā)的經(jīng)濟(jì)效益轉(zhuǎn)化程度之高。
尤其是在不銹鋼管領(lǐng)域，盡管早在2011年就有國(guó)內(nèi)廠(chǎng)家就具有TP347H與TP347HFG不銹鋼無(wú)縫管生產(chǎn)能力，公司在這些系列產(chǎn)品起步較晚，于2016年才開(kāi)始批量生產(chǎn)，但成果轉(zhuǎn)化速度非?？?，在行業(yè)收縮的背景下仍實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量的快速增長(zhǎng)。
2021年Super304H再創(chuàng)佳績(jī)，已成為公司明星產(chǎn)品。
2020年，公司S30432產(chǎn)品已完成接單1500噸以上，2021年上半年，公司又完成S30432接單1000余噸，占據(jù)國(guó)產(chǎn)S30432小口徑管市場(chǎng)份額85%以上。2022年上半年，公司銷(xiāo)售S30432高等級(jí)不銹鋼小口徑無(wú)縫鋼管1800余噸。作為該產(chǎn)品上的后起之秀，公司對(duì)該產(chǎn)品的研發(fā)也不過(guò)4年，在生產(chǎn)線(xiàn)的建立上對(duì)比同行也起步較晚，但憑借較強(qiáng)的交付能力和質(zhì)量水平，快速實(shí)現(xiàn)客戶(hù)開(kāi)發(fā)，再一次證明了其研發(fā)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。
公司是全國(guó)唯一一家入圍“超臨界二氧化碳循環(huán)發(fā)電技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)合體”小口徑鋼管研發(fā)的企業(yè)。憑借公司在高等級(jí)鋼管的研發(fā)實(shí)力，以及研發(fā)團(tuán)隊(duì)的研發(fā)能力和靈活體制，產(chǎn)品研發(fā)能緊跟行業(yè)技術(shù)前沿。在近期由西安熱工院牽頭、聯(lián)合40余家高校、科研院所和企業(yè)，組建了超臨界二氧化碳循環(huán)發(fā)電技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)合體，盛德鑫泰是唯一一家小口徑鋼管研發(fā)的入圍企業(yè)。
我們對(duì)公司2022-2024年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)：
1) 隨著募投項(xiàng)目的投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司合金鋼和不銹鋼業(yè)務(wù)規(guī)模將快速發(fā)展，并且考慮到高端產(chǎn)能占比的逐年提升，收入端有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升：
1、銷(xiāo)量：預(yù)計(jì)22-24年，合金鋼管業(yè)務(wù)銷(xiāo)量同比分別增長(zhǎng)0.0%、19.2%、16.1%，不銹鋼管業(yè)務(wù)銷(xiāo)量同比增速分別為0.0%、71.4%、41.7%，碳鋼不在募投項(xiàng)目范圍內(nèi)，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量不變。
2、成本：公司原材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本約為80%，2022年1-4月份鋼坯價(jià)格較高，但自6月份快速回落，預(yù)計(jì)全年均值與21年持平，根據(jù)我們發(fā)布的22年中期策略報(bào)告，22-23年鐵礦石供給增速放量較快，或帶動(dòng)鋼價(jià)下行，預(yù)計(jì)23年鋼坯價(jià)格明顯下降，24年或與23年持平。合金鋼和碳鋼管價(jià)格和碳鋼走勢(shì)基本一致，21年相較20年漲幅逾1000元/噸，價(jià)格達(dá)到歷史高位，預(yù)計(jì)不可持續(xù)，因此假設(shè)23年碳鋼采購(gòu)價(jià)格下降1000元/噸。
不銹鋼同理，21年相較20年漲幅逾2000元/噸，我們假設(shè)23年不銹鋼坯采購(gòu)價(jià)格下降2000元/噸。其他生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)22年較21年略有下降，21年較高主要系能耗雙控所致。
3、噸毛利：預(yù)計(jì)22-24年疫情對(duì)國(guó)內(nèi)鋼管競(jìng)爭(zhēng)壓力的影響將逐漸緩解，原產(chǎn)品噸毛利將恢復(fù)至疫情前水平。預(yù)計(jì)22-24年碳鋼噸毛利分別為600、700、700元/噸，合金鋼為1100、1200、1300元/噸，不銹鋼為9701、10538、10696元/噸。
4、營(yíng)收：綜上，預(yù)計(jì)22-24年，合金鋼營(yíng)業(yè)收入同比增速或達(dá)3.5%、7.7%、17.5%，不銹鋼營(yíng)業(yè)收入同比增速或達(dá)7.0%、65.5%、42.4%。
2) 公司22-24年銷(xiāo)售費(fèi)用率均為0.29%，管理費(fèi)用率均為2.56%，研發(fā)費(fèi)用率均為4%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.11%、1.46%、1.51%。
我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年凈利潤(rùn)分別為0.65、1.17、1.61億元，EPS分別為0.65、1.17、1.61元。我們按照DCF法進(jìn)行估值，給予公司目標(biāo)價(jià)36.11元。
合金鋼和不銹鋼業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期：合金鋼業(yè)務(wù)目前是公司最大的收入來(lái)源，不銹鋼業(yè)務(wù)未來(lái)將是公司增長(zhǎng)最快的收入來(lái)源，如募投項(xiàng)目投產(chǎn)或者業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期，則存在對(duì)公司的盈利水平產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)。
原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：若原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，且公司對(duì)下游議價(jià)能力較弱，則可能存在公司噸毛利下降的風(fēng)險(xiǎn)；若原材料價(jià)格繼續(xù)大幅上漲，導(dǎo)致客戶(hù)需求收縮，則可能存在公司銷(xiāo)量下滑的風(fēng)險(xiǎn)。
銷(xiāo)售客戶(hù)集中的風(fēng)險(xiǎn)：公司下游客戶(hù)較為集中，盡管公司與上述客戶(hù)均已合作多年，但不排除未來(lái)與客戶(hù)間的合作關(guān)系可能會(huì)發(fā)生不利變化，存在對(duì)公司的盈利水平產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險(xiǎn)。
宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩：若國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速發(fā)生較大波動(dòng)，則無(wú)縫管需求或?qū)⑹艿捷^大影響，相關(guān)企業(yè)盈利存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)內(nèi)及海外新冠疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)：若國(guó)內(nèi)及海外新冠疫情反復(fù)，海外出口市場(chǎng)未能恢復(fù)，則可能存在公司噸毛利修復(fù)將放緩。
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